聪明的投资者

在高价股票期投入同样的钱，只获得1.08万美元；道.琼斯30种原始股票投资将增长到3.5万美元或6.1万美元。（注1）
    类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S.法兰西斯.尼科尔森，常使
    注1. 第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道.琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道.琼斯股票明显优越于高价的股票。
用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。
    我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能信息地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。
廉价证券的购买
    我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？
    发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
    通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支持3.5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
    因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。
    但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。
    如果这是投票收益变动的标准行为，那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23.5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
    表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格
         （以美元为单位）
年份    收益/股     高（H）或低（L）价      价格/收益
1952年  9.04        H98                     10.8
1954年  2.13        L56                     26.2
1955年  11.09       H101.5                  8.8
1956年  2.29        L52（1957年）           22.9
1957年  13.75       H82
1958年  （延期）3.88L44
1963年  17.006      H199.5（注b）           11.6
    a. 1962年低到37.5       b. 考虑股票分割金额较小。
    类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证————无疑是一再重申————在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。
    前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13.5美元。在第12章中，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。
    这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准.普尔每月股票指导“，持有2年。
    表19    1957～1959年低估价价值股票的利润（以美元为单位）
市场设定    公司数量    每股流动资产总净值  1957年12月  1959年12月
                                              总价格      总价格
纽约区域      35            748                419         838
美洲区域      25            495                289         492
中西部区域    5             163                87          141
其他          20            425                288         433
总计          85            1831               1083        1904
    巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱，相反标准.普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的利益。
    这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。
    现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。